【热门】中国法律中的高频交易，从Citadel被限制交易说起

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citadel和“高频交易”走出金融界，推到了广大公众面前。

年7月31日和8月1日，沪深交易所对34个编程交易优势、频繁申报或频繁申报、涉嫌影响证券交易价格或其他投资者投资的账户采取了限制交易措施，证监会和交易所开始了相关调查。 该名单包括司度贸易有限公司的账户，该企业与以“高频交易( high-frequency trading )”为优势的美国著名对冲基金公司citadel llc有关。

石头掀起千层波，citadel和“高频交易”走出金融界，摆在广大公众面前。

7月31日晚，中金所宣布调整交易手续费，增加了申报费这一新的存款类型。 8月3日晚，沪深交易所重新制定融资融券规则，将融券销售和还原券环节的操作从“t+0”的制作变更为“t+1”。 两种调整都被认为与高频交易的限制有关。

根据中国法律，作者认为使用计算机程序进行高速、高频证券、期货交易的手段本身是中性的，但个别高频交易战略涉嫌操纵市场，在执行过程中可能涉及其他违规行为。

作者建议高频交易对市场行为的认定，除了贯彻行政法治和慎重的监督管理外，还必须着眼于长期制度的建设，适当限定市场操作行为的主观要求。

高频交易与中国法律操纵市场行为

中国的证券和期货监管法规体系没有特别对高频交易的监管作出规定。

一般来说，高频交易是由计算机程序实现的具有特定交易特征和逻辑的交易方法，不具有“善意”和“恶意”属性。 但是，一些高频交易的策略和方法确实有误导市场的意图，同时也有利用交易引起的市场变化，操纵市场的重大嫌疑。

作者认为，这些高频交易方法不需要特别的立法，可以根据我国的《证券法》和《期货交易管理条例》(以下称为《条例》)进行监管和解决。

1 .中国市场高频交易的限制

值得注意的是，中国证券、期货市场的交易规则大大限制了高频交易和高频交易操纵市场的可能性。 股票市场的t+1制度是高频交易几乎没有以股票为目标资产的股票指期货市场，交易所的规则限制了期货投机者的仓库，对套利交易实施了备案制度。

这是因为在中国证券、期货市场进行的高频交易没有达到在欧美证券、期货市场的速度和交易额，作为市场操作手段也很难实现巨额利润。

2 .怀疑的市场操作行为类型

从高频交易的策略和行为习惯来看，一些高频交易策略故意扭曲证券或期货交易价格，制造虚假的交易诉求，使证券交易价格或成交量产生异常，或形成虚拟的交易价格或成交量水平，扭曲

准市场战略和流动性检查战略利用资金或新闻上的特征连续买卖合同，影响其他投资者的评价和决定，可能影响证券交易价格或成交量的行为。

“买卖”不限于实际成交的买卖和买卖交易，也包括未成交的买卖申报。 这种行为可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第(一)项或《条例》第七十一条第一款第(一)项的连续交易操作证券、期货市场行为。

自动交易战略和趋势战略还可能涉及不以成交为目的的申报，在达成交易前取消申报，影响其他投资者的评价和决定，影响证券交易的价格和成交量的行为。 这种行为涉嫌虚假申报，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第(四)项“以其他手段操作证券市场”行为或《条例》第七十一条第一款第(五)项“操作其他期货交易价格”行为。

高频交易行为者与他人贯通，以事先约定的时间、价格和方法相互进行证券、期货交易，或在自己实际管理的账户之间进行证券交易，通过预先设定的计算机程序执行，影响证券交易价格或证券交易量

高频交易行为者在计算回收前或其他相关证券的基准价格或结算价格或基准价值的特定时间内，提高、压迫或锁定影响相关证券的基准价格或结算价格或基准价值的手段，由此该行为被尾市交易操作或确定

另外，高频交易行为需要在极短的时间内达成巨大的成交量。 法人投资者借他人名义开设仓库的，这种行为违反证券法第八十条法人“非法利用他人账户进行证券交易”的规定，引起违法所得没收和罚款等法律责任。

3 .频繁申报和频繁申报取消

频繁申报和频繁取消申报都是高频交易的典型特征。 关于频繁申报和频繁取消申报是否构成市场操作行为，必须根据行为人的交易战略、资金状况、交易执行前的市场状况、频繁申报或频繁取消申报的原因、对市场变动的影响等因素进行综合评价。

例如，行为者需要大量购买对冲风险，出售股指期货，但由于各订单合同的手续费限制，必须大量且频繁地申报，大量订单无法达成交易，因此按照交易规则被取消，这样频繁的取消

据澎湃信息引用上海证券报8月3日的报道，上海证券交易所限制交易的账户，在7月8日的交易中，累计申报销售接近16000件，累计申报销售金额超过15亿元，申报销售后的拆迁率达到99.18%。 这样频繁的申报会干扰正常的价格信号，给市场和一股带来帮助下跌的效用，容易影响市场的稳定。

如果行为者通过这样频繁的申报和取消申报协助交易战略，实现或扩大利益，则很有可能被认定为市场操纵行为。

4 .市场操作行为的主观要求

关于市场操作行为的主观过失要件，2005年《证券法》修订时删除了“非法获利或转嫁风险”的要件。 《证券市场操作行为认定指南(试行)》也没有要求“非法利益或转嫁风险”的目的。 因此，市场操作行为的主观要件是当事人“操作市场”的故意，不是“非法利益或转嫁风险”的故意。 《期货交易管理条例》的规定与《证券法》类似。

行为者“操纵市场”的故意认定，作者认为非常严格谨慎，应该直接故意限定。

许多大宗证券、期货交易行为会引起市场价格的变动。 因此，有合法影响市场的行为。 为了降低监督管理者举证的难度，主观要件的认定太广，“放任”精神也包含在“操纵市场”的主观要件中，就会形成客观归罪的风险，错误地掩饰或混淆正常的市场交易行为，市场操作规制的立法目的和监督管理

行政对监督管理机构运用逻辑推理和生活经验，根据特征证据标准，全面、客观、公正地审查证据，结合交易行为、交易逻辑及其曲折的主观心理状态，科学认定事实，正确适用法律，制定法的政府目的

结合目前证券、期货市场监督管理的需要，借鉴美国、日本对“市场操作行为”监督管理的立法和司法实践，作者认为如下。

(一)认定证券、期货市场操作行为的，应当使行为人人为影响市场交易价格和成交量，具有积极寻求这一结果的直接意图

(2)不论行为者的动机如何，投资者为了获得不当利益、转嫁风险、避开税负、高管等利益相关者而煽动股价，也为了土豪讨论她的欢心，不影响市场操作行为的认定。

(3)但行为人的动机，特别是经济动机，特别是投资者的利益或避险动机以及高级管理层等利益相关者的喧闹或压力股价动机，是认定是否有直接故意的重要因素。

(4)大量或高频多数或卖空行为不一定具有操纵意图，如果是基于多数或卖空观点的交易，则具有合法性，且具有促进市场效率的积极作用。

(五)在行政和民事案件中，市场监督管理者和原告对被指控的市场操作行为直接故意承担举证责任，说明标准必须是特征证据；及

(六)在刑事案件中，检察应该对被指控的市场操作行为直接故意承担举证责任，说明标准应该排除合理的怀疑。

中国监管机构的行动

到本文完成(年8月5日晚)，中国监督管理机构对高频交易的行动主要包括几个方面。

第一，对高频交易者采取交易限制措施，进行审计。

年7月31日，证监会发表信息发言人张晓军答记者的提问，证监会相关派遣机构和沪深证券交易所监督管理和咨询涉嫌编程的交易账户，其中对具有异常交易行为特征的账户采取限制交易措施的状态

“程序交易具有频繁申报等特点，有助于下调，特别是在最近股票市场大幅变动期间对市场的影响更明显。 因此，证监会与派遣机构、沪深交易所相关联，对部分具有编程交易特征的机构和个体进行审计，了解其账户实名制情况、资金来源和交易战略，分析对市场变动的影响，根据审计情况有比较完整的规则， 另外，沪深交易所根据《交易规则》，频繁申报，频繁取消申报，对涉嫌影响证券交易价格和其他投资者投资决定的24个账户采取了交易限制措施。 ”。

第二，新建申报表，提高高频交易者的交易费用。

7月31日晚，中金所宣布，将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报表费两部分，将股指期货交易手续费的标准降低到成交额的0.2~3分之一，根据股指期货合同的购买、出售、取消委托的申报数量收取申报表费。 这增加了高频交易的交易费用，抑制了过度交易的冲动。

第三，制定融券规则( t+0改t+1)，让融券者有隔夜头英寸。

8月3日晚，上海证券交易所、深交所通知制定融资融券交易实施细则，顾客融券销售后，用购买证券还券的方法将向会员偿还融券的时间限定在下一个交易日，即t+0到t+1，强制融券顾客隔夜支付证券的 高频交易的交易逻辑通常要求快进快，没有隔夜持仓，因此该编辑有助于进一步限制高频交易。

第四，严格市场异常交易行为的认定，加强市场监督管理。

从年8月3日开始，中金所对从事股指期货套利、投机交易的顾客，单一合同每天超过400次，每天的自成交行为超过5次时，认定为“异常交易行为”。 中金所也将进一步加强异常交易行为的监督管理，采取多种监督管理措施，提高对各种违规行为的调查力度。

当前监管活动的解读

1 .反复慎重的监督管理大体上

证监会、上海证券交易所、深交所和中金所一方面采取迅速限制高频交易的措施，防止高频交易成为脱缰的野马，不会对证券、期货市场产生负面影响。 另一方面，并不急于一概禁止高频交易，对证券、期货市场的创新和活力造成了损害。

另一方面，关于司度贸易和其他附属机构的具体交易，监管层采取非常谨慎的态度，对迄今为止发现的高频交易行为的性质没有表示任何倾向，也没有提到“市场操作”和“恶意卖空”等表述。

尽管面临巨大的舆论和市场压力，监管层仍有助于采取非常专业、合理、成熟的态度解决高频交易，贯彻证券、期货市场法治的正当程序，保障实体监管目的的实现。

2 .主客观统一

根据证监会发言人的回答记者的提问，监督管理层不打算将高频交易的频繁申报和频繁申报取消行为一律推定为市场操作行为的交易所的检查要点是理解账户实名制的状况、资金来源和交易战略，行为

当然，对市场操作行为的主观要求应该是直接故意还是间接故意的认定，目前有一定的不明确性。

3 .侧重于制度建设

在证监会的问答中，这次审计的目的着眼于“对比完善规则，加强监督管理”。 对此，关于高频交易的监管行动，证券、期货市场的监管可能是在“股灾”期间从急救市加强制度建设、理顺市场机制，实现长期管理的信号。

结论

高频交易响应市场交易的需求，深受量化对冲基金的欢迎，一方面具有发现价格、降低风险的积极效用，另一方面也有被滥用的风险。 高频交易的引进，正在考验监管者的智慧。

欧洲、美国等海外市场正在采取完全措施监督管理高频交易。 我们的证券、期货市场依然脆弱，需要建立更完整的监督和执法系统。

这次与高频交易的“亲密接触”，有助于我们的证券、期货识别高频交易的市场风险，加上合理的指导和规范，促进我国证券、期货市场的进一步快速发展。

(作者孙仕琪，胡科系竞天公诚律师事务所的合作伙伴)(这篇报道来自澎湃情报，越来越多的原创情报请下载《澎湃情报》app )。